（1）中央银行在准备金市场中通过公开市场操作调控准备金头寸以实现短期名义利率目标时，存在着各种冲击因素使得其对操作目标的调控具有不确定性。

　　（2）中央银行在预测通胀的基础上相应调整短期名义利率目标从而实现短期实际利率目标时，通胀预期的变动可能构成了；中击因素，并使得这一传导过程具有不确定性。

　　（3）当短期实际利率通过市场预期作用于长期实际利率、实际汇率和资产价格时，市场预期的变动可能构成传导过程中的；中击因素，并使得这一传导过程具有不确定性。

　　（4）当产出缺口由通过菲利普斯曲线的通胀与产出缺口替代关系决定通胀时，可能存在导致替代关系不稳定的；中击因素，就使得通过产出缺口实现通胀目标的过程具有不确定性。

　　基于以上分析，西方经济学者针对价格稳定目标，又集中考察了每种操作框架中政策传导的各个阶段所面临各种冲击因素的性质、作用机制。影响效应及中央银行相应采取的操作策略。

　　二、操作框架选择的不确定性

　　上述两种操作框架是中央银行实现价格稳定目标的可选操作框架。那么，中央银行作为政策制定者，在操作实践中应选择哪种框架？这就存在着框架选择的不确定性问题。一般而言，由于各种操作框架所包含的冲击因素性质和中央银行为控制冲击因素所采取操作策略的有效性有所差异，这就使得中央银行在依据不同的操作框架实现价格稳定目标的控制力将有所不同，在这种情况下，中央银行可能倾向于采取能将冲击因素内生化和实现价格稳定目标的控制力较强、不确定性较低的操作框架。

　　事实上，从西方市场化国家对操作框架选择的经验来看，出于上述原因，大都经历了20世纪70年代末采用依据货币模式的操作框架，在80—90年代纷纷转为采用依据菲利普斯曲线模式乃至最新流行的通胀目标模式的操作框架。

　　如前所述，在依据货币模式的操作框架中，导致中央银行实现价格稳定目标不确定性的冲击因素有四类。其中，对于前两种在准备金市场和货币创造过程中所存在的冲击因素又可以分为独立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的内在性因素。对于外在性因素，中央银行只要及时识别和预测，并恰当地做出响应，基本上是可以抵消的。而内在性冲击因素是由商业银行对政策操作的预期与中央银行的本意不一致而引起的，中央银行通过引导商业银行预期，减少其预期错误并与政策意图相一致，即可消除这一因素。

　　然而，对于影响货币总量收入流通速度不稳定性和名义产出分解为真实产出和通胀率的权重分配这两类因素，中央银行则难以有效地运用操作策略加以控制。就前者而言，又具体包括金融市场交易波动、新型替代资产出现以及公众对中央银行实现经济稳定性的可信性预期变动等因素，而中央银行难以有效控制的根本原因在于，这一框架假设货币供求非均衡，并强调货币量在政策传导中起关键作用。而在依据菲利普斯曲线模式的操作框架中，假设货币供求始终均衡而只强调利率的作用，这就使得影响货币需求的冲击因素内生化，从而促使了依据菲利普斯曲线模式的操作框架替代依据货币模式的操作框架。

　　另一方面，名义产出在实际产出与通胀率之间权重分配的不确定性也导致了操作框架的替代。依据货币模式的操作框架本质上是关于名义产出而非通胀决定的操作框架。因此，对于实现通胀目标而言，尚存在名义产出在实际产出与通胀之间权重分配的不确定性。然而。依据菲利普斯曲线模式的操作框架则通过菲利普斯曲线的产出缺口与通胀的替代关系将名义产出分解，也就是说，以这种替代关系的形式将权重分配内生化。同时，尽管也存在导致替代关系不稳定的冲击因素，但是中央银行仍然能够通过特定的操作策略对大部分的冲击因素加以控制，从而较为准确地实现通胀目标。事实上。当许多学者对美国20世纪90年代的菲利普斯曲线中的替代关系提出质疑时，Stock和Waston通过细致的统计分析发现。这种替代关系对于预测通胀仍是最有用的。

　　事实上，没有哪一种模式及其框架能够概括货币政策传导机制的所有方面。Engert和 Selody就曾指出，中央银行应发展一个包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依据这些框架做出从而减少操作失误。在实践中，西方国家的中央银行在基于依据菲利普斯曲线模式的操作框架做出决策的同时，还关注于货币总量的变动。这是因为，尽管短期内货币总量与通胀的关系并非密切，但是从长期看，货币总量与通胀具有稳定关系。

　　饶有意味的是，当西方市场化国家采取了依据菲利普斯曲线模式的操作框架之后，除了美国较为成功地实现了价格稳定目标之外，相当多的国家并未实现，它们又纷纷转为采用依据通胀目标模式的操作框架，并且大都实现了价格稳定目标。事实上，与依据菲利普斯曲线模式的操作框架相比，这种操作框架本质上仍是其延续。都是由中央银行通过调控短期实际利率改变总需求。产出缺口的方式实现通胀目标。而更为进步的是，中央银行还通过对公开的通胀目标做出承诺，并试图用自身的声誉为代价保证既定目标的实现。其原因在于，在菲利普斯曲线操作框架中，公众对中央银行实现经济稳定的可信性预期的变动构成了菲利普斯曲线中通胀预期形成方式乃至通胀与产出缺口替代关系不稳定的冲击因素。当中央银行通过政策微调实现价格稳定目标时，如果公众的可信性预期变动时，将会改变其通胀预期形成方式中前向参照政策所要实现的既定通胀目标与后向参照过去通胀的比重，进而使得替代关系不再稳定，也就难以实现目标。正如Sniderman所指出：菲利普斯曲线框架本身并不能使通胀趋势下降或锚住通胀预期。而通胀目标模式框架中，中央银行试图使得公众完全形成中央银行实现价格稳定的可信性预期，也就是将这一预期内生化。那么，公众在通胀预期形成中可能会完全参照政策所要实现的既定通胀目标而不再参照过去通胀，通胀预期形成方式稳定不变：同时通胀预期接近于既定的通胀目标，这样中央银行就可能通过微调实现既定目标。

　　三、对我国的启示

　　西方经济学者对货币政策传导机制不确定性理论的研究可以为我国货币当局实现价格稳定目标提供新的分析思路。也不难看出。上述研究的关键在于建立理论上的模式和实践意义上的操作框架。如果从近几年来人民银行逐步建立的依托于以银行间债券回购市场为准备金市场和公开市场操作为日常性政策工具、超额准备水平为主（用于控制货币供应量目标）和货币市场利率为辅（用于监测市场流动性状况）的操作目标以及货币供应量为中介目标的调控机制来看，我们可能应从货币模式及其操作框架来理解我国货币政策传导机制。

　　这主要是因为，由于目前我国利率市场化程度较低，存、贷款利率和汇率尚未完全放开，准备金市场与其他货币市场和资本市场缺乏联动，这就使得该市场上的短期利率无法作为基准利率由市场预期作用于其他长期利率和汇率，人民银行也就无法通过调控利率实现通胀目标。由此，菲利普斯曲线模式及其框架并不适用，而货币模式及其框架则成为了唯一选择。在这种情况下。我们就可以将我国货币政策传导机制的不确定性理解为人民银行在依据货币模式的操作框架下实现价格稳定目标过程的不确定性。这就意味着，针对价格稳定目标，我们应主要分析这种操作框架中内在的不确定性，即传导中各阶段的冲击因素性质、作用机制、影响效应以及相应的操作策略。事实上，目前国内学者已经对其中操作目标调控、货币创造、货币总量收入流通速度不稳定等不确定性进行了深入分析，但是对名义产出分解权重的不确定性研究较少，这可能是未来的研究方向。

　　尽管如此，笔者还认为，从学术研究的角度看，菲利普斯曲线模式及其框架仍然有借鉴意义。我们可以将短期利率作用于总需求的传导过程加以简化，而在AD—AS模型中考察产出缺口由菲利普斯曲线决定通胀目标过程的不确定性，进而分析影响菲利普斯曲线不稳定的冲击因素性质、作用机制。影响效应以及相应的操作策略。

　　另一方面，虽然目前操作框架并无选择而言，但是随着将来利率市场化程度不断提高，采用依据菲利普斯曲线模式的框架条件成熟时，将同样可能面临着操作框架的选择问题。

　　笔者认为，从西方国家的操作框架的演进来看，我国未来的操作框架可能会经历由依据货币模式向依据菲利普斯曲线模式的变迁。再从部分国家的操作框架转变为依据通胀目标模式来看，国内有学者指出这也是我国操作框架的改革方向，并提出只要主要条件具备即可初步实施诸如宣布较宽的通胀目标等做法。事实上，在这一框架中，中央银行对通胀目标做出承诺的前提条件是其通过调控短期实际利率和产出缺口实现通胀目标，由于这一传导途径的可控性较强，因此准确实现既定的通胀目标是可能的。然而，由于目前人民银行仍是调控货币供应量目标，并且货币量与通胀目标关系并不稳定，由此让人民银行对某一通胀目标做出承诺并不现实，并且如果长期未能实现该目标将反过来损害到其信誉。因此，采用这一框架并不适宜，而较为切实的做法是加快推进利率市场化改革，完善利率的形成和传导机制，实现向依据菲利普斯曲线模式的操作框架转变。

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